资本结构不应是公司治理遗忘的角落.docVIP免费

资本结构不应是公司治理遗忘的角落广发证券发展研究中心张继民透过Enron、GlobalCrossing、Xerox、Woldcom等世界级大公司接二连三的惊天丑闻，我们不难发现隐藏于深处的是企业治理结构上的一些制度缺陷。而在我国，一股独大、内部人控制、扭曲的激励机制以及缺乏有效的经理人市场等等都是我们耳熟能详的“病因”，然而在高度发达的美国资本市场上，以所有权、管理权和监督权分立、相互制衡为中心目标设立的公司治理结构和发达的经理人市以及控制权竞争市场为何也无法抵御贪婪的诱惑，任由那些高管们为了一己之私而置广大的所有者和职工的利益于不顾呢？那么，还有其他方法能规范企业的治理行为吗？公司治理的局限性公司治理结构的设计一事实上程度上就是在信息不对称和不完全监督的条件下的一种契约关系，正是由于不完全信息和合同不完全性的存在，这样的机制必然会存在一些固有的缺陷。比如将对管理者的物质奖励与其经营业绩挂钩就可以减轻其努力不足的总是但在通常的情况下，由于管理体制者从这些激励机制中取得的收益往往小于其从额外津贴中所获得的好处，因而，这种方法就不足以迫使他们放弃对自己目标的追求。另外，依靠发育完善的经理市场对在职管理者施加压力，也可以迫使他们做出有利于企业价值的决策，从而缓和低频部股权所有者和管理人员之间的冲突。但是这种方法也有其弊端，因为经理市场只是根据经理人员的成败来对他们进行评价的，因此考虑到自己的声誉，管理人员在做出决策时会倾向于保守，从而丧失一些企业发展的有利时机。资本结构在企业治理中的作用有鉴于公司治理结构的上述缺陷，考虑到债务的一些特点，国内外的学术界和企业界已开始越来越多地关注资本结构在企业治理中的巨大作用。债务的特点及作用。债务的第一个特征在于它可以引发清算，即它具有硬预算约束的特点。这是一般的标准债务合同都具备的。当经营者对营造帝国有强烈的兴趣时，即使企业的清算价值对所有者来说大于其存续价值，管理者需要用巨额的收买才能使他们放弃这种努力。因此，债务的硬预算特征就为所有者提供了当这种情况发生时，可以使企业自动进入清算程序的可能性。从而适宜的债务水平就可以通过引发破产而对经营者营造帝国的倾向起到一定的遏制作用。债务的第二个特征在于债务到期时，对它的偿还优先于对企业的其他要求权。在破产时甚至优先于对税收的偿还。因此通过偿债可以挤出企业可能用于不盈利投资或低效率扩张的现金流，同时由于偿债减少了经理人员所能享受到的额外津贴水平，从而迫使管理者将注意力集中到其他的激励机制上，无形中提高了企业治理结构效用的发挥。债务在聊低外部股权代理成本上的另一特征体现在长期债务上。当经营者愿意以任何代价或者还不需要以任何代价进行新投资的时候，唯一的阻止办法就是使他滑有能力筹集到所需的资本。这时，长期债务通过抵押部分长期收益，限制了经营者根据现在资产的收益发行债券为项目融资的能力，从而起到了聊低经营者融资能力的作用。同时，由于债务的存在可直接影响到控制权竞争的结果，因此，通过改变债务水平就可以迫使管理者将控制权移交更有能力的人。但是企业的债务水平也并非多多益善，它也存在一些固有的缺陷，比如当企业收益受到暂时的不利冲击时，债务过重则可能导致无效率的清算；长期债务过重也有可能会阻碍有利可图项目的实施，带来投资不足问题。另外，债务本身也存在代理成本，一定情况下也会影响到企业价值。加强债务在规范代理关系的作用如果要利用债务来降低外部股权代理成本的话，它所应该具有的一些原则性特征。尤其是当公司治理结构在规范企业代理关系方面日益显得捉襟见肘时，债务的作用无疑为我们提供了更多的选择空间。反观我国目前的企业治理现状，非但完善的企业治理结构没有在全国范围内普遍建立起来，就算债务，基本上也是处于预算的软约束状态，直接导致了国内企业的资本结构与理论要求和国外企业的实践相比存在较大的差异。笔者曾以国内沪深证券市场上一百家上市公司为样本进行过一项实证研究，结果表明，这些企业的资本结构与清算价值之间不存在任何关系，同时，在资本结构与现金流的稳定性之间也存在...